Управляемая гибкость, вклады в гривну и ситуация с инфляцией: интервью с заместителем главы НБУ

Заместитель главы НБУ Юрий Гелетий в эксклюзивном интервью 24 Каналу рассказал, при каких условиях НБУ может вернуться к плавающему курсу, какая принципиальная разница между ним и режимом управляемой гибкости и какова в целом ситуация на валютном рынке.

Читайте также На сколько реально, что доллар вырастет до 43 в ноябре

Фиксированный курс: может ли вернуться к нему НБУ и удачной ли была смена режима

НБУ удалось преодолеть опасную множественность курсов 2022 – 2023 годов, когда разница между наличным и официальным курсом достигала 25%. Сейчас ее практически нет. Через год после отмены фиксированного курса, как оценивает НБУ, была ли удачной смена режима курсообразования?

Изменение режима было необходимым. Мы хорошо помним, к чему приводит длительная фиксация курса. Теряется связь обменного курса с реальной ситуацией, накапливаются дисбалансы. Последствия этого мы видели в 2008-м и 2014 году.

Однако оправдал ли себя новый режим? По моему мнению, да. Конечно, нельзя сказать, что он на 100% идеальный. В экономической политике на самом деле нет идеальных решений, а любой выбор – это всегда о поиске баланса. В то же время мы видим положительные результаты управляемой гибкости по итогам года.

Как вы правильно сказали, изменение режима, кстати, в сочетании со смягчением ограничений, помогло нам убрать множественность курсов. Это "курсовое многообразие" не только усложняло жизнь, на этом фоне появлялись такие схемы, как "карточный туризм". Сейчас спред между официальным курсом и наличным стабильно меньше 1%. Например, сейчас он составляет 0,6%, а в отдельные дни сентября вообще сужался до 0,3%. Согласитесь, что спред 25% и 1% – это две большие разницы.

Колебания курса на наличном рынке, проще говоря в кассах банков и обменниках, существенно уменьшились. Я напомню, что до перехода к гибкости наличный рынок периодически реагировал на обстрелы, тревожные новости, "зраду", которой, согласитесь, хватает. И если сейчас такая реакция является умеренной, то раньше мы периодически видели существенный всплеск в динамике курса. Но в то же время мы имели значительно меньше рычагов, чтобы его быстро унять.

Хорошо помню, когда у нас официальный курс был 36,6 гривны за доллар, а наличный на несколько дней поднялся выше 43 гривны за доллар. Сейчас таких проблем не возникает, а благодаря имеющимся инструментам, надеюсь, что мы сможем их избегать и в будущем.

Еще из количественных показателей, которые можно привести, – это увеличение глубины валютного рынка. Среднедневной объем операций между банками без участия НБУ вырос втрое – до 110 миллиона долларов, а доля таких операций – вдвое, до 40%. Это свидетельствует, что способность рынка к самосбалансированию выросла, соответственно, уменьшилась его чувствительность к шокам.

В 2022 – 2023 годах спред между официальным и наличным курсом мог достигать 25% / Фото НБУ для 24 Канала

Однако главное достижение этого режима на самом деле в другом. Благодаря тому, что сейчас направление движения курса в основном определяют изменения в балансе между спросом и предложением валюты на рынке, он лучше отражает реальную ситуацию в экономике. А это помогает избегать накопления дисбалансов, что в свою очередь гарантирует устойчивость рынка в длительной перспективе, в отличие от фиксированного курса.

То есть вы сразу понимали, что фиксированный курс не будет действовать до конца войны?

Честный ответ – нет. Мы третий год в полномасштабной войне. Конечно, спрогнозировать, по какому сценарию будет развиваться ситуация, когда ты не являешься военным экспертом, сложно. Но мы не скрывали, что фиксация курса – это временное решение. И мы точно осознавали, что она не может продолжаться в течение многих лет.

Понимаете, экономические законы действуют даже во время войны – как только проходит первый шок. Их невозможно обмануть, удерживая искусственный обменный курс и делая вид, что все в порядке. Со временем это непременно приводит к накоплению микро- и макроэкономических дисбалансов, истощает международные резервы, усиливая риск валютного кризиса.

Во время полномасштабной войны главная задача Национального банка, определенная законом, – обеспечение ценовой и финансовой стабильности – не изменилась. Просто стало труднее для выполнения. И если на пути выполнения этой задачи определенный инструмент (в данном случае фиксированный курс) начинает генерировать больше вреда, чем пользы, это означает, что пришло время отказаться от него.

Изменение курсового режима – это всегда непростое решение, особенно учитывая чувствительность украинцев к теме курса и болезненный опыт предыдущих кризисов. Именно поэтому мы к этому долгое время готовились: операционно, коммуникационно, формировали предпосылки. И, в конце концов, когда увидели, что риски контролируемые, перешли к управляемой гибкости курса.

Может ли НБУ вернуться снова к фиксированному курсу? При каких обстоятельствах?

Фиксация курса – это вынужденная мера быстрого реагирования на шоковые обстоятельства. Поэтому, надеюсь, что в возвращении к нему не будет необходимости. Сейчас никаких таких планов у нас нет.

Были ли процессы в курсовой политике регулятора, которые не удалось реализовать, или они не оправдали своих усилий?

Национальный банк уже два с половиной года выстраивает свою валютно-курсовую политику в условиях полномасштабной войны, без готовых рецептов и учебников, в режиме реального времени. Мы вынуждены действовать в условиях, когда скорость и точность реакции, а также проактивность и системность решений играют критически важную роль.

Понимая, что преодолеть вызовы войны можно именно системным подходом, в июне прошлого года мы приняли Стратегию смягчения валютных ограничений, перехода к большей гибкости обменного курса и возвращения к инфляционному таргетированию. Этот основополагающий документ определяет общий вектор нашего движения и его ключевые этапы. Последние, в частности, прописаны в Дорожной карте смягчения валютных ограничений.

Нас часто обвиняют в чрезмерной консервативности в подходах к валютной либерализации, мол, свободное движение капитала нужно экономике, бизнесу, инвесторам уже сегодня. Мы понимаем это. Но мы также понимаем, что все имеет свою цену, тем более в условиях хронического структурного дефицита валюты, вызванного войной. Вряд ли потеря макрофинансовой стабильности является релевантной ценой за форсированную отмену валютных ограничений.

Поэтому мы движемся постепенно, осторожно, учитывая предпосылки и анализируя возможные последствия каждого решения. Сейчас первый этап Дорожной карты мы практически завершили, одновременно параллельно начали реализацию второго этапа. Могли бы мы двигаться быстрее и при этом не подорвать устойчивость валютного рынка? Не уверен.

Или же нам вменяют, что с момента перехода к управляемой гибкости официальный курс гривны ослабел более чем на 12%. Забывая при этом, что далеко не все страны в состоянии войны вообще смогли сохранить национальную валюту как платежное средство, инструмент для измерения стоимости и сбережений.

Разница между режимом управляемой гибкости и плавающим курсом

До полномасштабного вторжения в Украине был режим плавающего курсообразования. Недавно НБУ опубликовал Основные принципы денежно-кредитной политики, которыми подтвердил, что управляемая гибкость курса – это промежуточный режим. Понятно, что изменения не произойдут в ближайшей перспективе, но начали ли обсуждать смену режима?

В чем принципиальное отличие между управляемой гибкостью и плавающим курсом? В том, что сейчас НБУ не просто сглаживает чрезмерные колебания курса, но и покрывает структурный дефицит валюты в частном секторе. Речь о чистом спросе на валюту, который объективно присутствует на рынке в результате специфики функционирования экономики и финансирования бюджетного дефицита в условиях полномасштабной войны.

Во время режима управляемой гибкости НБУ не только сглаживает чрезмерные колебания курса, но и покрывает структурный дефицит валюты в частном секторе / Фото НБУ для 24 Канала

Если максимально упростить, то иностранная валюта сейчас попадает в страну двумя основными путями: в виде экспортной выручки и международной помощи. И если экспортная выручка попадает на рынок напрямую, подпитывая предложение, то валюту, полученную от международных партнеров, НБУ покупает у правительства вне рынка и она пополняет наши международные резервы. В то же время за счет полученной гривны правительство осуществляет бюджетные расходы. В конце концов, эти средства в значительной степени попадают в украинскую экономику, в финансовую систему и так или иначе формируют дополнительный спрос на валюту. К этому стоит добавить, что экспортные возможности страны ограничены из-за разрушения производства, зато потребность в импорте, в частности для нужд ВПК, существенно возросла.

Отсюда, с одной стороны, имеем значительный чистый спрос на валюту со стороны частного сектора, который будет сохраняться еще достаточно длительное время, а с другой – пополнение международных резервов за счет международной помощи, которая напрямую на рынок не попадает. Поэтому вполне логично, что НБУ, осуществляя структурные интервенции, становится своеобразным каналом, через который часть международной помощи попадает на валютный рынок. Это позволяет подпитывать предложение валюты и уравновешивать рыночную конъюнктуру.

При таких условиях работы рынка оптимальным является именно режим управляемой курсовой гибкости. Он дал возможность вернуть обменному курсу роль инструмента макроэкономической политики и поглотителя шоков. Изменение курса соответствующим образом влияет на конкурентоспособность нашего экспорта, состояние внешней торговли. Курс реагирует на изменение конъюнктуры и корректирует определенные экономические дисбалансы. Растет глубина рынка, а вместе с этим – и его способность к самосбалансированию, что со временем будет способствовать уменьшению роли НБУ в сбалансировании рынка и возвращению к плавающему курсообразованию.

Безусловно, режим плавающего курсообразования является лучшим для экономики и финансовой системы. Но только при условии, если страна не функционирует в условиях полномасштабной войны, что порождает ситуацию с хроническим чистым спросом на валюту со стороны частного сектора. Сейчас переход к полноценному плаванию имел бы вполне ожидаемые опасные последствия. Поэтому пока остаемся в пределах управляемой гибкости и не планируем переход к плаванию. По крайней мере, до формирования устойчивых предпосылок для сохранения устойчивости рынка при таком переходе.

В начале войны, когда зафиксировали курс, НБУ говорил, что не было от МВФ конкретных временных рамок, через сколько Украина должна вернуться к плавающему курсу. Появились ли они сейчас? И есть ли рекомендации по изменению курсообразования после последней миссии МВФ в сентябре?

Относительно рекомендаций МВФ отвечу коротко и однозначно. Безусловно, курсовые вопросы всегда обсуждаются во время миссий с Фондом. В то же время хотел бы подчеркнуть, что курсовая политика – это исключительно ответственность НБУ.

Как долго продлится режим управляемой гибкости

Возвращаясь к режиму управляемой гибкости, сколько еще лет рынок может находиться в таком режиме, чтобы это не имело негативных последствий для экономики?

Мы не привязываемся ни к каким временным рамкам ни в вопросе калибровки курсового режима, ни в скорости развития Дорожной картой валютной либерализации. Ориентируемся исключительно на условия, которые должны сформироваться для следующих шагов, чтобы они не генерировали угрозы для устойчивости валютного рынка, курсовых и инфляционных ожиданий.

Ключевым риском для дальнейшего возвращения к "нормальности" остается война, ее продолжительность и интенсивность. Эту составляющую экономического уравнения очень трудно спрогнозировать. Зато она влияет на все другие составляющие: производство, экспорт, импорт, рынок труда, деловые ожидания, инвестиционный климат и тому подобное.

Сейчас мы имеем достаточный объем международных резервов и достаточно мощный инструментарий, чтобы оставаться в этом режиме до момента формирования необходимых предпосылок для дальнейшего движения.

Режим управляемой гибкости украинцам, которые никогда не углублялись в экономические процессы, может показаться на первый взгляд тем же, что и плавающий. Ощущает ли вообще на себе рядовой украинец изменение курсообразования гибкий/плавающий? Например, когда НБУ зафиксировал курс было пространство для "карточного туризма" определенное время.

Да, "карточный туризм" был одним из последствий множественности курсов. Он исчез, как только был минимизирован его экономический смысл. Собственно, это не единственный пример, когда Национальный банк перекрывает каналы непроизводительного оттока капитала. Мы постоянно калибруем наше Постановление 18, чтобы найти приемлемый баланс между возможностями и их последствиями.

Возвращаясь к вашему вопросу об ощущениях украинцев, я напомню следующее. Национальный банк отпустил наличный курс еще в мае 2022 года, опять же учитывая баланс рисков и преимуществ. То есть население еще с мая 2022 года постоянно видит, что курс меняется. И кстати, сегодня наличный курс  крепче, чем, например, в отдельные периоды 2022 года.

То, что изменилось с уходом от фиксированного официального курса, – это укрепилась связь между официальным курсом и наличным. Благодаря тому, что Нацбанк сглаживает опасные колебания курса на межбанке, скорость изменений наличного курса также уменьшилась. Поэтому я бы сказал, что сейчас у людей стало меньше поводов беспокоиться именно о резких изменениях курса в будущем и стимулов запасаться валютой в любой непонятной ситуации.

Если же сравнить текущий режим с плавающим курсообразованием, действовавшим до полномасштабной войны, то, пожалуй, изменения для наличного курса не являются существенными. Если вынести за скобки структурный дефицит валюты на межбанковском рынке, который НБУ покрывает и которого нет на наличном рынке, то восприятие режимов действительно похоже.

Вложения в гривну

Какие меры, кроме управляемой гибкости, НБУ применяет, чтобы сделать вложения в гривну не менее привлекательными, чем в доллары или евро? Какие в целом преимущества вложений в гривну?

Смотрите, наш инструмент для обеспечения привлекательности гривны – это учетная ставка. Вспомогательный – привязаны к ней ставки по депозитным сертификатам (в частности по трехмесячным депозитным сертификатам).

Благодаря эффективности этих инструментов банки сегодня в среднем предлагают населению вложиться в гривневый депозит под 13%, а не, например, под 6% или 3%. Определенное влияние имело и повышение нормативов обязательного резервирования. В результате имеем такой уровень ставок по депозитам, благодаря которому люди могут защитить свои сбережения от инфляционного обесценивания.

Это именно то, что мы закладываем в контекст привлекательной гривны. Проще говоря, чтобы люди, которые положили деньги на гривневый депозит или вложились в гривневые ОВГЗ, могли через год купить не меньше товаров и услуг, чем сейчас.

Наша вторая задача в этом контексте – сделать так, чтобы покупка валюты не была постоянно и на 100% привлекательнее вложения в гривневые инструменты. Режим управляемой гибкости курса этой задаче соответствует, ведь курс может двигаться в любую сторону, и очень трудно угадать заранее, ослабится он или укрепится в течение определенного времени.

Для нас важно, чтобы люди имели выбор: купить валюту или вложиться в срочные гривневые инструменты. Ведь когда этого выбора нет, то вся имеющаяся гривна перетекает на валютный рынок. А это уже совсем другое давление на международные резервы, другая инфляция.

Население в последнее время начало больше вкладывать в депозиты и ОВГЗ / Фото НБУ для 24 Канала

Кстати, статистика подтверждает мои выводы. За последний год объем срочных депозитов граждан в гривне вырос на 14% – до более 260 миллиардов гривен, вложений в ОВГЗ – на 45% – до более 70 миллиардов гривен.

Ситуация с инфляцией

В одном из последних интервью Андрей Пышный сказал, что НБУ в режиме управляемой гибкости постепенно возвращает другую составляющую нормальности – инфляционное таргетирование. Стоит ли населению ориентироваться на подобные месседжи, или они важны для других игроков рынка?

Нужно ли людям планировать свою жизнь? Конечно, да. Можно ли это сделать без понимания политики НБУ? Видимо, да. Но понимание действий центробанка дает возможность принимать лучшие решения, четче видеть перспективу. А это и о качестве планирования, и о релевантных ожиданиях. Поэтому мы стараемся объяснять наши решения и доносить наши цели до разных аудиторий.

Гибкое инфляционное таргетирование, к которому Нацбанк перешел в первой половине 2024 года, – отличный пример. По-сути, этот монетарный режим (не путайте с валютным, там у нас управляемая гибкость курса) предусматривает, что НБУ прилагает все усилия, чтобы инфляция вернулась к целевому значению 5% на горизонте политики, не больше, чем три года.

НБУ в своих коммуникациях показывает, как он будет выполнять эту задачу – за счет сохранения контроля за инфляцией в этом году, несмотря на ее ожидаемое ускорение, и возвращение ее к снижению уже в следующем году.

Это в свою очередь многое говорит о будущей ситуации на валютном рынке. Направление движения курса определяют изменения на рынке, однако НБУ будет ограничивать колебания курса, которые будут угрожать выполнению этой основной цели. То есть можно ожидать, что какого-то армагеддона на валютном рынке не произойдет, а также что инфляция будет ограниченной и уже не будет возвращаться к тем значениям, которые мы имели, например, в 2022 году.

Зная эту информацию, человеку уже легче планировать свой бюджет, планировать какие-то покупки, делать сбережения. Поэтому, подытоживая, отмечу, что подобные месседжи, по моему мнению, безусловно важны для рыночных игроков, но также они имеют значение и для бизнеса, и для населения.

Привязывается ли НБУ к курсу, который закладывают в бюджет

В проекте бюджета на следующий год правительство заложило курс на уровне 45 гривен. Сейчас наличный и официальный курс находится в пределах 41 гривна 30 копеек – 41 гривна 80 копеек. По мнению Национального банка, насколько реалистичен прогноз на уровне 45 гривен? Ведь на этот год правительство ожидало, что курс достигнет уровня 41,10 на конец года, что фактически сбылось, хотя обычно в бюджет закладывают высокий курс, чем тот, что формируется потом в течение года.

Вы знаете, что НБУ не публикует курсовых прогнозов, поэтому дать нашу оценку реалистичности такому курсовому прогнозу я не могу. Зато повторюсь, что НБУ никогда не привязывается к курсовому показателю в бюджете. Это исключительно расчетный показатель для сведения бюджета.

Наша задача – сохранить устойчивость валютного рынка, чтобы ограничить ускорение инфляции в этом году и вернуть ее к нашей цели 5% в ближайшие годы.